本文摘要：2014年下半年以来，A股行情持续上升，投资者热情高涨，交易量活跃。

2014年下半年以来，A股行情持续上升，投资者热情高涨，交易量活跃。如何了解此轮股市下跌与实体经济的关系?“杠杆上的牛市”否有持续性?如何看来资金“脱实向虚”的众说纷纭?上海证券交易所资本市场研究所有关负责人(以下全称“上交所资研所”)近日拒绝接受上海证券报采访，就上述问题公开发表看法。　　改革催化剂催化剂本轮下跌　　上海证券报：近期股市经常出现比较显著的下跌，而宏观经济基本面或许并不反对这种下跌，直说这种行情否背离了基本面，从而没反映股市的“晴雨表”功能?　　上交所资研所：从宏观经济层面来看，在经济转型的大背景下，流动性环境宽松、改革措施密集实施等多重因素变换为本轮行情获取了承托。　　首先，股市并不必定是经济的“晴雨表”。

在宏观经济运行偏弱的情况下，A股一路凯歌高奏。虽看起来相左常理，但却很好说明。事实上，股市并非必定是经济的“晴雨表”。1964年至1998年间，美国股市整体走势与GNP走势几乎背离。

回应现象，巴菲特的说明是，股市整体展现出长年来说与经济整体快速增长性涉及，长年来说，过度低估或过度高估的股价认同不会重返于其内在价值，但短期投资回报率不会因为利率、投资者预期收益率和心理因素的综合起到而大大波动。我们指出，这也某种程度限于于A股市场。A股长年高估，蓝筹股最为如此，此轮下跌是对过去过低估值的修缮。

　　说道到宏观经济基本面，我们指出，宏观经济尚不转好，但上行空间受限。整体来看，经济数据依然不振，但有数企稳迹象。作为“三驾马车”之一，投资仍将是主要快速增长动力。

流动性减轻的趋势将受到影响房地产市场的完全恢复，一线城市房地产销量将回落，随后的价格和投资也未来将会逐步提高，对明年的经济快速增长逐步产生大力影响。据不几乎统计资料，发改委去年10月以来国家发改委的基础设施项目有数万亿，年内国家发改委的铁路投资已约1.1万亿。消费方面，反腐败将之后冲击高端消费，但对消费增长速度的边际影响将渐渐弱化。贸易方面，美国经济走强以及某些快速增长很快的新兴市场不应需要抵销其他地区市场需求黯淡的影响。

这都不利于减少市场对今年经济快速增长大幅度上升的担忧。　　同时，货币政策偏向严格，流动性充足，更有增量资金入场。总体来看，2014年货币政策偏向严格，货币政策重点在结构性和数量性政策方面，三季度开始重点在引领融资成本上行，四季度实施非对称降息。虽然宏观流动性一定程度上受到年底因素的冲击，但总体远比过于大，2014年年底资金面比较稳定童年。

而2015年初银行的信贷将加快投入，资金面未来将会保持严格。流动性充足以及显著的财富效应更有增量资金入场。理财产品收益率逐步上行，也使得部分投资者改向股市。

　　应当看见，改革是本轮行情的催化剂。去年以来，各项改革政策密集实施，增进经济转型的同时，提高了投资者的信心。国企改革、财税改革和金融改革是此轮改革的重点，其中，国资改革的前进将不会明显地减少国资蓝筹股资产定价中的风险溢价因素，提高估值，因应司法、土地、社保等方面的改革，将唤起资本、土地等要素活力，盘活经济存量，获释新一轮改革红利。

“一带一路”和亚太区域一体化等设想将未来将会减轻国内生产能力不足的问题，输入高端装备并输出外依存度较高的资源。同时，预示着上海自贸区、沪港通、金砖银行和亚投行的启动，人民币国际化进程也在公里/小时。

　　A股市场容量比较较小，增量资金入场后行情很快被炒高，也是一个原因。此次A股市场显著演译蓝筹行情。

截至2014年12月底，沪市总市值为24.4万亿元，其中，流通股市值为22万亿元。较2014年6月底的15万亿元和13.5万亿元大幅度下跌63%。我们指出，并无法早已辨别市场此轮下跌为非理性。近几年，A股IPO基本正处于衰退状态，由于市场容量较小，大量增量资金涌进市场以后，造成行情急速加剧，指数大大创近年新纪录。

　　杠杆作用不该被高估　　上海证券报：有一些评论指出此轮下跌是“杠杆上的牛市”，进而对行情的持续性不存在猜测，您怎么看?　　上交所资研所：在这波行情中，券商股深得了众多注目。去年11月至年底，两个月时间内，券商板块指数攀升111.6%。我们指出，券商股急速拉升显然有业绩承托，而杠杆作用对市场的推展也不该被缩放。

　　近日，中国证券业协会对证券公司2014年度经营数据展开了统计资料。证券公司予以审核财务报表表明，120家证券公司全年构建营业收入2602.84亿元，全年构建净利润965.54亿元。

营业收入和净利润同比分别下跌56.6%和110.2%(为便利较为，将2013年的115家公司数据换算成120家)。股市下跌受到影响券商业务，业绩明显提高，因此股价大幅度下跌并非不合理。以中信证券为事例，截至2014年6月底，A/H折价率为16.2%，A股比较高估，而截至2015年1月21日，经过一轮下跌，A/H溢价率为35.6%，A股经历了一个估值修缮的过程，但A/H溢价仍正处于比较合理水平。

　　本轮市场行情急速下跌，部分投资者担忧融资融券余额过低，市场风险过大。只不过，截至1月16日融资融券余额1.1万亿元，融资交易额占到A股总交易量的比例为18.4%，归属于长时间范围，国外成熟期的资本市场平稳在20%-25%，融资融券的市场需求没想象的那么大。根据国际经验，长年来看融资融券余额市值之比3%，按A股当前的市值来看，我国当前两融余额正处于长时间水平，当然，不回避大牛市下可能会突破。而根据证券业协会的数据，2014年，两融业务的利息收入也只占到券商总收入的17.1%，比例依然较低。

　　放松必要融资渠道应付“脱实向虚”　　上海证券报：一些评论担忧，因股市下跌，实体经济体系中的资金有可能加快流向股市，导致资金“脱实向虚”的问题，这种担忧有适当吗?　　上交所资研所：显然不存在资金“脱实向虚”情况，但不该被妖魔化。　　为减少企业融资成本，防止金融系统性风险，央行于去年11月21日宣告降息。

但降息后无论是国债收益率、银行间买入利率，还是实体经济融资利率皆不降反升，而股市则走进了大幅度下跌行情，更有大量增量资金入场，经常出现了一定“脱实向虚”情况，但这一现象不该被妖魔化。对于房地产行业而言，完结黄金十年，价格增长速度上升是必然趋势，而预示着投资吸引力上升，投资者终将找寻新的投资渠道，当前的A股市场大自然是一个较优自由选择。

反过来说，类似于2007年-2008年，个人投资者在股市中利润后，可能会将这部分资金用作购房等消费，从而夹住房地产及其他行业。　　我们指出，股市本身不具备推展经济转型与产业升级的功能。

股票市场彰显生产要素流动性和可交易性，市场化定价机制不会引领生产要素向优势产业有效地弯曲和集中于，为经济转型和产业升级奠下基础，并能充份符合新兴产业的融资市场需求，为经济转型和产业升级获取新的快速增长动力。但当前A股市场的必要融资渠道并没被放松，IPO排队现象相当严重，资金“只进不出”，无法与实体经济构成良性循环。

可以说道，股市继续只充分发挥了价格找到的起到，并没确实构建其融资的功效。因此，不应考虑到更进一步放松必要融资渠道。　　增进股市与实体经济协商可持续发展　　上海证券报：您有哪些明确的建议?　　上交所资研所：我们指出，不应采取措施增进股市与实体经济协商可持续发展。为更进一步推展股票市场身体健康良性发展，我们有以下几点建议。

　　第一，前进新股发售登记制改革。　　为构建有所不同类型和有所不同茁壮阶段的企业在资本市场取得充份的投融资服务和更加合理的价值找到，提高股票市场全面服务有所不同类型企业的能力，可减缓前进股票发售登记制改革，在充分考虑有所不同企业的发展规律和收益风险特征的基础上，完备上市条件，构成差异化的上市机制决定，更佳地推展企业做到大做到强劲，增进实体经济身体健康发展。　　第二，完备上市公司的注销机制。　　根据国家产业政策，探寻对上市公司注销机制展开针对性完备，构建对因生产能力领先缺少持续经营能力的上市公司逐步注销，在增进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司构成尽早转型升级的倒逼压力，在股票市场确实创建起对上市公司领先生产能力统合一批，出局一批的资源配置机制。

　　第三，更有长年资金多渠道入市。　　一是减缓推展基本养老金、住房公积金等长年资金管理条例的修改。

大力更有以基本养老金、住房公积金等为代表的长年资金转入股票市场，既发展壮大专业机构投资者队伍，增进股票市场平稳，防止市场经常出现大起大落，又可以让长年资金充份共享我国经济高速快速增长所建构的丰硕成果。同时，也要大力协商完备养老金等长年资金与主板市场投资涉及的税收优惠政策，为机构投资者的身体健康发展建构较好的外部条件。

　　二是放松投资主体和投资范围。一方面，更进一步不断扩大现有机构投资者的规模，大力推展基金公司向现代资产管理机构转型，容许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、投资基金基金等各类财富管理机构专门从事公募基金业务;另一方面，希望社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步不断扩大股票市场投资范围和规模，同时大力推展境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长年资金更进一步投资我国股票市场，不断扩大QFII和RQFII的规模和额度。

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